Empresas comparadas: FAES, Zeltia, Almirall y ROVI
Sector: pastillero-inyectable.
Fecha Febrero de 2014.
Documentos utilizados: Informe estadístico CNMV
Hoy tiramos la casa por la ventana. Dado que Adveo la teníamos en mente pero ha dado perdidas, directamente ni comentamos y pasamos al quien es quien en un sector que tienen cuatro representantes más Grifols. No vamos a incluir a los vampiros de Grifols, por que sinceramente, Grifols, son de otra liga. Es otra cosa, su producto va por otros derroteros aunque flirtee con el mundo de la pastilla. Vamos a hacer un análisis de quien es quien con los datos básicos que han aportado estos días. No se dejen sorprender por los titulares, una cuenta de resultados y un balance es algo más que tres números, especialmente en este sector donde lo intangible, lo tangible, lo que es el negocio y lo que son los ingresos extraordinarios se mezclan de forma bizarra cambiando la realidad del negocio en el titular del periódico.
Sector: pastillero-inyectable.
Fecha Febrero de 2014.
Documentos utilizados: Informe estadístico CNMV
Hoy tiramos la casa por la ventana. Dado que Adveo la teníamos en mente pero ha dado perdidas, directamente ni comentamos y pasamos al quien es quien en un sector que tienen cuatro representantes más Grifols. No vamos a incluir a los vampiros de Grifols, por que sinceramente, Grifols, son de otra liga. Es otra cosa, su producto va por otros derroteros aunque flirtee con el mundo de la pastilla. Vamos a hacer un análisis de quien es quien con los datos básicos que han aportado estos días. No se dejen sorprender por los titulares, una cuenta de resultados y un balance es algo más que tres números, especialmente en este sector donde lo intangible, lo tangible, lo que es el negocio y lo que son los ingresos extraordinarios se mezclan de forma bizarra cambiando la realidad del negocio en el titular del periódico.
¿Almirall es el mejor valor por tamaño e historia?¿O lo es laboratorios Rovi, más sigilosa?¿Que es ahora Zeltia después de tantos años de promesas y su fármaco en el mercado?¿Faes Farma tiene algo que decir?
Este post, además de dar un análisis de las cuatro permitirá que veamos que lo de "invertir en un sector" es algo muy chungo si no se vá mas allá que de la mera conjetura.
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Las empresas
Almirall: Hace unos años era considerado un gigante farmacéutico español. Años de vino y rosas que cesaron. Una Empresa con buenos lazos internacionales.El año pasado saco al mercado el bromuro de aclidinio para la EPOC y en breve podría lanzar un producto de psoriasis. Aún así se está llendo del país, porque le sacan el Almax de la prescripción y no vende lo que vendía. Exporta ahora el 61% y pasa de su país de origen. Este año provisiono su restructuración de salida y acabo en perdidas. Suena a salida de pata de banco de los Gallardo, como siempre.
Rovi Salió con ganas a bolsa la pasada década. Le compro una pedazo de planta a MSD y ahora se dedica además de a comercializar productos, con poca innovación propia, a fabricar a terceros con muy buenas alianzas. Actualmente exportan el 36%. Se dedica a los anticoagulantes y otros menesteres generales del sector. Si no es su gran conocida, en este artículo vera por que últimamente ha subido de manera consistente.
FAES Farma. La decana del grupo en cuanto presencia en el Continuo, saco hace dos años la bilastina al mercado, un antihistamínico, según ellos " el más mejor" pero que la ha dejado como estaba. Han conseguido alianzas con el por todo el mundo y se desenvuelve bien en el entorno casero. Les cuesta salir de España y sus exportaciones, para lo que es el sector, son penosas (18%). Su supervivencia a largo plazo en un sector como este y tras ver como ha cambiado el mundo y en especial este sector está en entredicho.
Zeltia. Zeltia es la eterna pequeña promesa del ring, uno de los valores preferidos de los especuladores en bolsa, y por que no decirlo bastante 'fantasma'. Lleva no se cuantos años diciendo que sacará un superproducto que nunca aparece y haciendo perder dinero a espuertas a más de un incauto, y ganando mucho dinero a más de dos especuladores. No todo le ha salido bien. Tienen una gran capacidad para pasar del accionista y no dar dividendos . La mitad de su facturación proviene de otro tipo de empresas no farmacéuticas. En este momento y hasta el próximo año recibe un 'extra' de su socio americano. En 2015 se la juegan. Es una excelente exportadora de sus fármacos (>90%), y se dedica al cáncer.
Estado del sector.
Salvo en el caso de la última empresa comentada, para las farmacéuticas españolas la asunción de riesgos hacia fármacos de alto valor añadido y capaces de ser exportados es más bien poquita y tienden al intercambio de licencias y el gitaneo. Una cosas son las cifras de I+D cuantitativas y otra el riesgo cualitativo. Muchos del sector, no cotizados, han tirado hacia otros derroteros como fabricación para terceros (Rovi es un caso claro) genéricos, OTCs, productos dentales, cremas antiarrugas o cualquier cosa que no sean fármacos propiamente dichos, con menos riesgos y menor tiempo de inversión. A la mayoría del sector se le nota agotado de no poder ya vivir del Estado nacional. Y o les da pereza exportar o buscan las tablas para sentirse más cómodos. Eso rebaja el riesgo para el accionista, pero también el potencial de la acción. Y es que aquí el que arriesga muchas veces fracasa. Andese con ojo, no compre acciones de farmacéutica española y acabe teniendo las de una droguería.
¿Cuál es el tamaño relativo de estas cuatro?
De los cuatro el liza vamos a ver lo primero: el tamaño. Todas las farmacéuticas cotizadas no tienen el mismo tamaño, ni el mismo número de productos. Almirall es un monstruo relativamente, aunque venido a menos, que llegó en su día a facturar casi mil millones. Por otro lado, de las incluidas, la mitad de los ingresos de Zeltia proviene de un sector que no es el farmacéutico o afín, pero como aquí medimos las cosas por empresa la dejamos. Situémonos: La siguientes gráficas nos indican la facturación y los activos de las cuatro compañías. Vemos el monstruoso Almirall con unas magnitudes superiores al resto. Así que tenemos una empresa grande y tres pigmeos en cuanto a inversiones. Pero no se dejen llevar por esta visión local, a su vez Almirall es un pigmeo en el el tablero de las farmacéuticas mundiales. Pero, como verá más adelante, de cara al accionista el tamaño no es lo más importante.
Cifra neta de negocio
La gráfica anterior cambia mucho en la cuenta de resultados.
Curioso ¿verdad?. la que menos ruido hace es la que tiene unas mayores ventas respecto a su inversión total. . Hay que recordar, como hemos dicho antes, que la más pequeña, prometiendo pegar el pelotazo desde hace 20 años, tiene una facturación de farmacia de aproximadamente la mitad de lo que incluye el gráfico y que hemos dejado las ventas de sus otros negocios.
Resultados y EBITDA.
Sin que sirva mucho de precedente vamos a utilizar el EBITDA para comparar. El EBITDA es una medida de la liquidez de una empresa, algo así como el dinero que en realidad genera la empresa aunque no se vea en billetes.
Esto, como verá, no nos dice mucho, pero es como le venden la película cuando sacan todas resultados. Dada las diferencias de tamaño, vamos a verlo desde otro punto de vista y representamos la misma gráfica pero representando el % que constituye el EBITDA de cada empresa en relación a su cifra neta de negocio.
La cosa cambia mucho también ¿verdad?. La empresa menos eficiente es Zeltia, después de la Almirall en perdidas de este año. No estamos considerando que gran parte de lo incluido en los resultados son o bien ingresos extras que a Zeltia se le acabarán el próximo año o e incluimos esos gastos extras que Almirall posiblemente no tendrá en el futuro. Sorprendentemente, FAES Farma es la que parece exprimir mejor la naranja para sacarle todo el jugo a la empresa.
Hemos de decir que una empresa como Almirall, con lo que fue, haya entrado en perdidas, independientemente de si esas perdidas son recurrentes o no y tras varios años de malos resultados, ya empieza a preocupar mucho. Y si el EBITDA es por lo que se rige el mundo financiero actual, las mejores posicionadas son Rovi y FAES, por mucho que alguno piense que Zeltia es lo más con sus antitumorales.
Es más, si descontamos los ingresos no recurrentes (provenientes de ingresos que no tienen que ver con el negocio central y que el plan contable español deja meter como e explotación) la única con buen EBITDA es Rovi. Pero esos ingresos extras son propios de un sector que trajina con licencias y derechos de patente. La cuestión es si prefieres los que funcionan o prefieres los que ingresas por royalties y similares. De hecho sin sus 'extras' Zeltia andaría en perdidas y FAES daría la mitad de beneficios. Es un duro Sector....
Veamos otro aspecto de estas empresas ¿Cuanto tarda cada una en pagar su deuda bancaria o similar utilizando el EBITDA?
Es más, si descontamos los ingresos no recurrentes (provenientes de ingresos que no tienen que ver con el negocio central y que el plan contable español deja meter como e explotación) la única con buen EBITDA es Rovi. Pero esos ingresos extras son propios de un sector que trajina con licencias y derechos de patente. La cuestión es si prefieres los que funcionan o prefieres los que ingresas por royalties y similares. De hecho sin sus 'extras' Zeltia andaría en perdidas y FAES daría la mitad de beneficios. Es un duro Sector....
Veamos otro aspecto de estas empresas ¿Cuanto tarda cada una en pagar su deuda bancaria o similar utilizando el EBITDA?
(CUANTO MÁS ALTA LA BARRA PEOR)
*Almirall no tiene datos en 2013 al tener este año EBITDA negativo en 2013 y es 0 en 2012 porque no tenía deuda bancaria
La deuda financiera, hablando en plata, es la que es de tipo 'hipoteca con el banco'. La gráfica muestra el número de años que se tardaría en pagar al banco con la liquidez que generan estas empresas. Cuanto más años, mas chunga está la cosa.
Zeltia, aunque es la que peor se muestra en la gráfica, ha aprovechado la época de bonanza relativa que ha tenido, para quitarse deuda, pero mantiene un ratio el doble que el siguiente, FAES Farma. No es mucho teniendo en cuenta otros sectores con DEUDA/EBITDA que dan vértigo, pero en comparación con sus primas duele. Aún así Zeltia tardaría 4 años (si admitimos sus supuestos beneficios que son coyunturales), FAES dos ROVI menos de un años y Almirall anda este año en perdidas, y el anterior no tenía deuda, de hecho lo único que ha hecho Almirall este año es pedir un supercrédito, seguramente para comprar algo porque a ellos no se les ocurre nada. Con el EBITDA de 2012, Almirall tardaría en pagar unos dos años la deuda contraída.
Rentabilidad ROE y ROI
La gráfica de abajo representa dos ratios clásicos, uno el ROI que, podemos decir, sería la rentabilidad de las inversiones (de lo que tienen la empresa para producir y los derechos que tiene de cobro) y el ROE que es la rentabilidad que le daría a un accionista. Zeltia se sale este año en cuanto a ROE por sus extras provenientes de sus acuerdos (siempre hay que tener cuidado, y mucho, con sus fuegos artificiales). La acción subirá con sus fuegos artificiales de siempre. Sin embargo, la empresa, en si, no llega a mostrarse más rentable que Rovi.
Apalancamiento
Hay que explicar que el ROE y EL ROI explican algo de la empresa. Cuando el ROE de la empresa es mucho más alto que el ROI, indica que el endeudamiento de la empresa está consiguiendo una alta rentabilidad (apalancarla positivamente). Es decir, se ha pedido deuda y se ha conseguido invertir.
Todos andan bastante bien. Auqnue con matices. la ingente deuda de Zeltia bajo este año además de tener una mejor rentabilidad. Pero recordamos una vez más que tiene muchos ingresos no recurrentes (Ingresos que se ingresan de vez en cuando) al contrario que, por ejemplo, ROVI. Si le quitáramos esos ingresos extras, otro gallo cantaría. Pero como decimos, a la vez, esos ingresos forman parte de la dinámica de este sector.
Productividad y salarios.
En cuanto a los puestos de trabajo que genera cada empresa, esta es la foto.
Si dividimos lo que cada una de las empresas imputan a gastos de personal entre sus empleados y su facturación entre los empleados tenemos esto:
FAES es la que consigue más dinero por empleado, aunque a la vez hay indicios de estar mejor pagados y a la par que en Almirall. Rovi y Zeltia muy similares en ese aspecto, aunque parece que Rovi es más rácana en general con los que le sostienen el negocio. Eso si... los sueldos del sector molan bastante. La que mejor paga de media Almirall, aunque posiblemente esto esta falseado por los finiquitos que ha tenido que ir poniendo para despidos.
Deudas y ratio de distancia a la quiebra.
Hace poco me hizo gracia escuchar que al ratio de garantía, es decir los activos que tienen una empresa entre sus deudas con terceros, lo denominaban ratio de distancia a la quiebra. Es decir, si el ratio es menor de uno la empresa se encuentra en quiebra técnica. Vamos a ver como de cerca están relativamente estas cuatro de empresas (van con holgura) a la quiebra y cual es la magnitud de su deuda respecto al patrimonio neto. Claramente Zeltia, una empresa más arriesgada tiene peores ratios. Si eres enano y sin cartera de productos solo te queda jugarte los cuartos y andar en el filo de la navaja. FAES es la que tienen una mayor equilibrio. Sin embargo esto puede ser la diferencia entre la actitud alguien al que le gustan los deportes extremos y una abuelita haciendo ganchillo. Y la última actitud no debe ser muy buena en este sector. Una vez más Rovi es la más 'equilibrada', si no eres una seta, ni tampoco te gusta arriesgar demasiado.
Ratio de garantía = Activo(inversión)/pasivo(Deudas con terceros), cuanto menor peor.
Ratio de endeudamiento = Pasivo (dinero puesto por bancos y otros)/Patrimonio neto. Cuanto más alto, peor.
Conclusión.
Si quiere comprar acciones de farmacéuticas españolas, hay para casi todos los gustos, si quieres meter el dinero en un mastodonte sin ideas, pero que quizás podrá comprárselas a otro: Almirall. Si quieres hormiguitas que curran y gastan pocas pesetillas : Rovi, Si quieres la seguridad de la abuelita: Faes, y si lo tuyo es el barranquismo y nadar entre tiburones: Zeltia. Si alguna le interesa, le instamos a que revisé bien que hacen exactamente y léase los informe anuales. Verá que las farmacéuticas es un mundo apasionante.
Grifols, aparte...
Como verá elegir una u otra es complicado. Es el mismo sector, pero se parecen todas como un huevo a una castaña. Por eso no haga caso a gurús... aprenda y piense por usted mismo y sobre todo decida porque realmente está convencido. No deje su dinero en manos de otros.
¡Suerte!.
